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致命的诱惑:什么都无法阻止中国争当世界最大

2018-12-11 17:49admin中国电力时空网

致命的诱惑:什么都无法阻止中国争当世界最大

本文转载自新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)——投研交流及高端金融定制服务平台

作者:兴业证券 刘小明

公司基本概况

1.1、中国核电运营龙头

中国广核电力股份有限公司(CGNPowerCo.Ltd,以下简称“中广核电力”或“公司”,股票代号:1816.HK)成立于2014年3月25日。作为中国广核集团的核电站运营平台,公司经营范围以核能电力生产、热力生产和供应为主,同时提供相关专业技术服务,核废料处臵,组织实施核电站工程项目的建设及管理,核电站运行维修和相关业务等,而核能电力销售是公司的绝大部分收入来源。根据CNEA报告,截止2015年末,公司共拥有24台核电机组,其中14台出于商业运营阶段,总装机容量14,918MW,占中国核电装机容量市场份额为57%;10台处于建设阶段,总装机容量12,212MW,占中国在建核电装机市场份额54%。公司是中国最大的核能发电公司。

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1.2、公司的股权结构

公司的母公司是中国广核集团,截止报告日集团持有上市公司64.2%股权。中广核集团由中国国务院(控股90%)和广东省人民政府通过广东恒健投资共同控股。除了中广核电力(1816.HK),中广核集团另有控股子公司中广核新能源(1811.HK)和中广核矿业(1164.HK)两家香港上市公司。公司通过广核投、中广核核投等附属公司控股一系列核电站。

中广核电力最新股权结构如图3所示:

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1.3、中广核集团的发展历程

中国广核集团(简称中广核),原中国广东核电集团,是伴随我国改革开放和核电事业发展逐步成长壮大起来的中央企业,由核心企业中国广核集团有限公司及30多家主要成员公司组成的国家特大型企业集团。作为国际一流的清洁能源集团,全球领先的清洁能源提供商与服务商,核电业务是集团的核心支柱业务。从改革开放国家领导人提出发展核电战略以来,中广核集团一直走在中国核电利用和核电站运营的最前端,是中国核电开发利用的明星企业。

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1.4、过往业务发展概况

公司的业务包括电力销售、提供劳务和技术以及商品销售,其中电力销售是公司的主营业务,营业收入占比超过94%。过去数年,随着公司装机容量的增加和上网电量的增加,公司的收入和归母净利润亦持续增长,其中收入过去三年复合增速8.8%,2014年同比增长19.7%,达到20,793百万元人民币;归母净利2014年同比增长36.1%至5,713百万元人民币。2015年上半年公司收入同比微跌2%,是由于公司上半年大修次数同比增长导致售电收入减少。

盈利能力方面,由于上网电价的稳定以及公司对于成本的控制,毛利率和净利率维持稳定,分别维持在49%和27%左右。

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公司过去数年随着装机容量的增加,上网电量也迅速增加。截止2016年1月,公司共管理24台核电机组,其中15台出于商业运营阶段,总装机容量16,004MW,占中国核电装机容量市场份额为59.6%;9台处于建设阶段,总装机容量11,126MW,占中国在建核电装机市场份额41.4%。上网电量方面,公司2015年总上网电量88,347GWh,权益上网电量60,670GWh,过去三年复合增长率分别达到25.1%和14.6%。

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全球及中国核电行业概况

2.1、核能占比仍小,发展空间广阔

从20世纪50年代逐渐开始商业化之后,核电的开发利用便迎来了大发展。从50年代到1979年美国三里岛核泄漏事件期间,核电装机从无到有,装机总容量达到118GW。1986年的苏联切尔诺贝利的严重核电站泄漏事件是全球核电发展史的重大分水岭,全球核电自此告别高速发展的阶段。从1986年的272GW到2015年的382GW,在长达30年的时间里全球核电装机容量只新增了约100GW。2011年的日本福岛事件亦对全球核电开发利用产生了深远影响,各国政府对于核电的态度和政策出现了分化,出现了不少宣布逐渐退出、永久关停核电站的国家和地区。预计未来全球核电装机将保持平稳发展态势,到2030年核电装机容量将缓慢增长至500GW左右,少数发展中国家的核电发展将成为新的亮点。

根据世界核协会(WNA)的统计数据,截止2016年1月,世界范围内共有在运核电机组439台,装机容量382.5GW;在建核电机组66台,装机容量70.3GW;计划中(已核准或者政府已承诺,预计8-10年投运)核电机组158台,装机容量179.2GW。

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根据《2014年BP世界能源统计》,核能占世界一次能源消费总量的4.44%,与2013年的4.49%基本持平。按年来看,核能占一次能源消费总量的比例缓慢降低,一方面是由于核能消费量近十年呈现缓慢降低的趋势,另一方面是由于全球一次能源消费总量逐步增长。

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按照全球发电量统计,2014年核电发电量为2,537TWh,占全球总发电量比例约为10.8%。按年来看,核电发电比例也呈现逐步下降的趋势,这一方面是由于全球核电发电量在过去十年缓慢减少,一方面是因为全球发电量逐步增长。

随着福岛事件后日本、中国的核电重启以及其他发展中国家新建核电站的展开,未来核电发电量预计将平稳增长,占全球发电量占比亦将稳步回升。

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2.2、各国核电依赖度差异化明显,中国核电比例显低

全球来看,核能发电的发展主要影响因素是各国政府对于核电的政策取向以及该国自然环境带来的能源供应属性。目前全球范围内各国家地区对于核电的依赖程度呈现明显的差异,在核电发电量占该国家总发电量比例这一指标上可以集中体现这一差异。根据世界核协会(WNA),截止2014年,全球有14个国家和地区核电站总发电量的比重超过20%,其中欧美国家能源供应高度依赖核电,法国比重高达74.8%,大部分东欧北欧国家这一比例在30-60%之间;美国的这一比例19.5%,近十年基本保持不变;日本的核电比例自从2011年福岛事件后大幅度下降,从2010年29.2%下降至2014年的0;中国这一比例仅为2.4%(2013年为2.1%),横向比较发展空间仍然很大。

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据世界核协会的数据,2014年全年,全球核电发电量为2,410TWh,其中美国核电发电量799TWh,居全球首位;中国大陆核电发电量124TWh,居全球第五位。同时,该协会披露,截止2015年12月31日,全球范围内共有439台在运机组,装机容量382.5GW;66台在建机组,装机容量70.3GW;计划(已核准或者重要承诺,预计8-10年内投运)装机机组158台,总容量为179.2GW;已提议(特别项目或者已完成选址,预计15年内投运)装机机组330台,总装机容量375.6GW。其中中国的在运核电装机容量达到27GW,位列全球第四位,同时在建机组24台,装机容量26.9GW;计划装机机组40台,总容量46.6GW;已提议机组136台,总容量153GW,远远超过其他国家,占全球在建装机容量的38.3%。

未来10年全球核电装机容量的主要增量将来自中国、俄罗斯、沙特以及英国。WNA预测中国核电装机将快速增长,成为世界装机容量第一的核电站大国。

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2.3、中国核能发电行业运营现状

由于核电行业的技术复杂性和对安全性的特殊要求,核电站开发建设和运营需要有专业人才和经验的积累。目前国务院正式批准的核电项目全部由中广核集团、中核集团以及国家核电三家负责控股开发、建设和运营,行业竞争格局稳定,准入门槛极高。截止2016年1月31日,中国目前所有在役的核电站全部由中广核集团(下属的中广核电力)和中核集团(下属的中核电力)负责运营。

就核电站的分布情况而言,截止2016年1月31日,中国共有现役核电机组30台,分布在沿海的浙江秦山、广东大亚湾和江苏田湾三大基地,同时福建、辽宁、海南、广西和山东等地也有在建的机组。

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根据中国核能行业协会发布《2015年1-12月全国核电运行情况》,2015年全国核电发电量为1,690亿千瓦时,占全国总发电量的3.01%。过去十年,虽然核发电量逐年升高,但是由于核电发电量增长低于总发电量的增长速度,核发电量占比在2003-2013年出现了回落,2013年以后核电发电量占比迅速提升一个百分点,2015年这个比例已经达到3.01%,但横向与世界其他核电大国20%以上核电占比相比,占比仍然非常小,显示我国对核电的依赖度较小,核电发电的发展空间非常大。

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中国将跃居为全球核电第一大国。据世界核协会的数据,截止2016年1月,全球范围内共有439台在运机组,净装机容量382.5GW;66台在建机组,装机容量70.3GW。而中国截止上述日期在运机组30台,净装机容量26.85GW,位居世界第四位,占全球核电装机比例约为7%;在建机组24台,装机容量26.88GW,高居世界第一,占全球核电装机比例约为38.2%。预计中国将在2020年左右超越日本、2030年左右超越美国跃居核电世界第一大国,装机容量排名世界第一,成为世界核电商运领域第一强国。

中国核电产业发展的驱动因素及不利因素

3.1、电力需求同比增速放缓,电力过剩时代来临

过去20年随着中国经济的迅速发展以及电力设备装机容量的迅速扩容,从绝对值来看,中国电力消费量逐步增加,从1993年8,427亿千瓦时增长至2015年55,500亿千瓦时,年复合增速约9%。从变化趋势来看,电力消费的增长趋势在过去20多年里出现了三次明显的趋势变化。90年代初到1998年,随着中国经济的调整,电力同比增长连续出现放缓;1999年至2011年伴随中国GDP的高速增长,电力消费出现持续高达两位数字的高增长(2008年受困于全球金融海啸实体经济放缓导致电力需求大幅下滑除外);2011年后,伴随着中国经济结构的改革以及经济进入新常态,中国的电力消费增长出现持续的放缓,2014年全社会用电量为55,215亿千瓦时,同比增长1.9%,已经是近30年来中国电力消费同比增长最低值,2015年全社会用电量微涨至55,500亿千瓦时,同比略增0.5%,又一次刷新近几十年来中国电力消费的最低值。根据中电联有关专家预测,未来一两年预计电力消费可能会出现负增长。

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若进一步将中国的用电量分产业分析,可以得知用电量的增速下滑主要是第二产业(主要是工业)用电量同比出现下滑导致。第二产业用电量从2010年同比增长16%以来增速出现明显下滑,2015年已经出现负增长,同比下降1%。考虑到第二产业用电量占据中国用电量的绝对最大比重(2015年约为72.5%),未来若第二产业用电量进一步萎缩,则全社会用电量不可避免进一步下降。同时我们注意到第一产业用电量同比数年来基本维持不变,而第三产业用电量亦从同比两位数增长下降至个位数(2015年为7%),显示了我国整体产业用电量的增速下降。

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中国电力过剩时代已经来临。电力过剩最重要的依据是全年发电设备平均利用小时数的降低。根据中电联发布的《2015年电力工业运行简况》,全年发电设备平均利用小时数为3,969小时,同比下降8.1%,进一步创下近年来新低;其中主要发电设备—火电设备全年平均利用小时数连年下滑,已经从2011年的5,305小时下降至2015年的4,329小时,降幅高达18%。根据中电联的界定,发电设备平均利用小时数在5,000小时以下,意味着电力供需平衡有余;5,000-5,400小时范围内,表示电力供需紧张;超过5,400小时可认定处于缺电状态。根据这一界定,2014-2015年中国电力市场落入“供需平衡有余”范畴。

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一方面是电力消费总量增长逐步放缓甚至可能同比负增长,以及全国发电设备利用小时数尤其是火电利用小时数的同比下滑,另一方面是国内发电设备总装机容量的逐步增长,上图显示中国6MW及以上发电设备容量从2000年以后保持高速增长,从2000年的319GW快速增长至2015年末的1,508GW,年均保持10%以上的高增长。

发电设备容量的增速已经远超过了电力需求的增速,预计未来数年内电力过剩仍将继续,同时发电设备利用小时数进一步下滑,火电设备利用小时数或将长期维持在4,000甚至以下的水平。

根据上述中国电力的供应和消费量近几年的变化趋势以及发电设备的使用情况分析可以得知中国已经进入电力过剩时代。但另一方面,与国际其他发达国家相比,人均用电量这一指标中国仍然落后较大,未来预计随着中国城镇化率的提高、电气化程度的提升可以部分抵消高耗电行业产能的退出,这也将是中国在经济步入新常态的“后投资驱动”时期,电力市场需求端中长期的主要驱动因素。

2012年中国人均用电量为3,676度,2015年这一数字已经增长至4,048度,但也基本和世界平均人均用电量持平,相比较发达国家还有1-2倍左右的上升空间。未来随着中国电气化程度的提升、更多高耗能产品的使用,预计未来人均用电量将继续提升。

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3.2、能源结构继续优化,核电是基荷电源的最优选择

由于我国的资源禀赋特色,煤电一直是我国的基荷电源,承担了我国大部分的用电需求,此外,水电也充当着重要的作用。近十几年来随着清洁(可再生)能源如光伏、风电等的推广和运用以及环保压力的增加,煤电作为基荷电源的弊端越来越明显,中央政府亦在近年来屡次提出加强推进能源结构调整,并通过补贴新能源、加强新能源并网建设以及限制新增火电等政策来调整能源结构。2014年11月出台的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》明确提出到2020年煤炭消费占比进一步下降至62%,非化石能源比重提升至15%以上。在这样的背景下,从发电量、电源稳定状况以及发电成本等角度分析,核电被认为是替代火电成为基荷电源的最优选择。成本低廉。核电机组每度电的发电成本约在0.2-0.3元之间,略高于水电,但低于脱硫脱硝后的火电成本,远低于风电和光伏。国家发改委核定对2013年1月1日以后投产的核电机组标杆上网电价为0.43元(含增值税),亦低于风电和光伏标杆电价、与调整后火电电价相差不大。此外,相比火电,核电发电成本中燃料成本较低,因此成本较易维持稳定。

·功率稳定而且持续。核电机组单次换料后,即可按额定功率满发18-24个月,直到下一次换料停机。按折算,核电年利用小时接近8000,远高于其他电源。与此相对,水电、风电及光伏的发电功率极易受上游来水、风力及日照等自然因素变化影响。?单机功率大,能够提供规模化发电。当前二代机组一般单机功率都超过百万千瓦,相当于超临界火电机组。后续三代机组推广后,单机功率还可进一步提升。而在其他清洁能源中,除了干流水电站可提供如此大的单机功率,风电、光伏及支流水电站都难以支撑大规模发电,而且可建干流水电的适宜选址越来越少。?清洁无碳,符合环保要求。根据世界核能协会公布的报告,以等效二氧化碳排放量(吨/百万千瓦时)为标准衡量,核电约为28吨,远低于煤电、燃油和燃气发电,和水电以及风电持平。

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核电发电成本稳定,受燃料价格影响较小。根据中广核电力公布数据,在核电发电成本中,核燃料成本约占30%,其余占比较大的是电站折旧和员工成本,分别为25%和16%。相比火电受电煤价格影响较大(成本占比高达70%以上),核电受燃料成本影响较小。同时,我们注意到作为核电燃料的铀矿价格在2011年后长期缓慢降低,目前约为34.6美元/磅,约为2011年的一半价格,长期走低的铀价格将有利于核电发电成本的进一步持续降低。

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3.3、电力清洁化++一带一路,中央政策强力支持

“十二五”以来,在中央政策的积极引导和支持下,我国的能源消费清洁化正在逐步推进,能源消费总量比重中原煤占比从2010年69.2%下降至2014年末的66%,水电、风电、核电占比从9.4%上升至11.2%。2014年11月出台的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》明确提出到2020年煤炭消费占比要进一步下降至62%,非化石能源比重提升至15%以上。能源清洁化已经成为我国的国策之一,而大力鼓励清洁能源使用如天然气、风电、光伏、核电则成为主要的途径,为此各级中央政府部门相继出台了一系列政策规划,以下整理了与核电相关的政策文件和高层讲话等。

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我国的核电站建设自从福岛事故停滞后,经过3-4年的蛰伏,在中央高层领导人和国务院以及各部委的强力政策支持下,于2015年全面重启,2015年全年新核准核电机组8台,开工建设6台,投入运行8台,其中投入商运的机组达到6台,这些数字都达到福岛事故后的最高,2015年堪称核电重启元年。国家能源局核电司司长刘宝华表示,我国目前已具备每年生产6-8台核电设备的能力,也已基本掌握三代核电的技术,核电行业迎来难得的发展黄金期。

另外,国家领导人提出的“一带一路”产业输出战略中,核电和高铁一起占据了最主要位臵,作为高端制造业的代表,中国核电产业将以“华龙一号”为名片,迈出国门。自2014年以来,核电走出去战略也频传利好,在全球市场上取得一系列重大进展。预计未来中国仍将陆续在国外市场接获核电站建设订单,参与全球核电发展,并提升中国核电品牌在国际上的认可度和影响力。

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中广核电力:核电运营最优质龙头企业

4.1、装机容量高速增长,行业地位稳固

截止2016年1月,公司共拥有24台核电机组(另外管理中广核集团的1台机组为防城港电站1号机组),其中15台出于商业运营阶段,总装机容量16,004MW,占中国核电装机容量市场份额为59.6%;9台处于在建阶段,总装机容量11,126MW,占中国在建核电装机市场份额41.4%。随着宁德核电站3号机组、辽宁红沿河3号机组的陆续商运、收购台山核电站的完成以及防城港电站资产的注入,公司的装机容量将不断提升,预计2016年末、2017年末、2018年末的总装机容量分别可以达到18,212MW、22,798MW、26,044MW,未来三年总装机容量复合增速达到17.6%,将继续稳定成为国内装机容量最大的核电运营公司,独占国内核电运营龙头地位。

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除了公司目前在建的9台机组将在未来3-5年内陆续投产,公司母公司中广核集团已有若干已投运、在建以及计划中核电站资产,依据上市时的非竞争协议,这些核电站资产将在未来陆续注入上市公司,将进一步提升公司的装机容量,带动公司装机容量高速增长,继续巩固公司行业内龙头地位。

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4.2、电站地理布局优良,保证发电效益

公司所有核电站全部位于广东、福建和辽宁省(此外在广西省管理运营集团资产防城港核电站),具体而言,公司核电站在运和在建总装机容量中有60%位于广东省、24%位于辽宁省、16%位于福建省。此类地区皆为中国经济最发达、电力需求最旺盛的地区;其中部分电站向香港市场输送电力,优良的电站布局保证了公司所发电力的消纳和送出。公司的大部分核电机组位于广东省内,包括8台在运机组和6台在建机组,在建在运装机容量约占60%。广东省在2014年国内GDP位列全国第一,脱硫脱硝燃煤机组标杆电价全国最高(2016年为0.4735元/度)而电力短缺,约24%用电量来自外购电量。此外,辽宁和福建均致力于优化能源结构,鼓励清洁能源的发展,其中辽宁外购电力比例亦高达20%。此外,大亚湾核电站在往期约有70%发电量输送香港市场,这一比例将在未来三年内提高至80%,这项业务预期将长期稳定,有助于维持公司的盈利能力。

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广东长期依赖输入电力,公司新增核电消纳无忧。广东省用电量排名全国第一,是我国经济最发达、用电需求最旺盛的省份,但广东长期以来较为依赖外输电力,近年来外输电力占比逐渐提高至30%左右。由于火电成本较高,广东省的火电标杆电价亦维持高位,排名全国前列。从广东省的发电电量结构来看,火电仍然占据绝对主要位臵,2015年火电占省内发电量的74.4%,核电占比15.5%,再考虑到核电有一部分发电量外送香港(2014年全年外送香港核电占广东省核电总发电量约18.8%),我们认为广东省的核电发展空间仍然很大,核电的市场份额急需提高,而公司未来新增的位于广东的核电站电力消纳无忧。

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辽宁高度依赖火电,核电占比仍小。辽宁省是我国东北地区重要的工业基地,也是传统用电大省,外购电力比例居于30%左右,近两年出现下降趋势。虽然近年来大力发展风电等新能源,但火电占比仍然超过80%。2013年6月投运的、公司的红沿河1号机组是辽宁省内的第一台核电机组,也是核电首次引入辽宁。目前公司运营的红沿河核电站也是辽宁省内的唯一投运的核电站。2015年发电结构来看,核电占比约为6.9%,占比较小,有较大的发展空间。但由于我国北方地区冬季供暖时火电机组不可替代,所以在供暖季节公司运营的核电机组使用效率往往会受到负面影响。

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福建外购电比例较小,核电快速发展。福建省火电规模较大,水资源较为丰富,过去长期处于电力自足状态。近三年随着火电的逐渐退出,外购电力比例明显增加。2015年福建省核电发电占比15.1%,在全国核电发电占比中排名第一。福建境内目前拥有公司运营的宁德核电站和中国核电(601985.SH)运营的福清核电站。

宁德核电站共规划6台机组,总装机容量约5.6GW,目前已投产3台共3,267MW;

福清核电站共规划6台机组,总装机容量约6.6GW,目前已投产2台共2,178MW。

未来预计随着剩余机组的陆续投产,以及火电的陆续退出,福建省核电占比仍将进一步提升。但同时由于福建省电力需求增速放缓,核电与其他可再生能源之间存在竞争压力,以及与火电水电存在博弈,这些因素或将影响公司宁德核电站的经济效益。

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4.3、核电优先上网,上网电价稳定

根据国务院2007年8月发布并实施的《节能发电调度办法(试行)》文件,核电在各类电源中属于优先上网类别。

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核电上网电价重要政策文件是国家发改委于2013年6月发布的《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》。根据该通知,核电机组的上网电价厘定准则为:

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随着公司新投产核电机组的不断增加,公司的平均上网电价稳中有升,2014年全年公司平均上网电价0.3704元/度(不含增值税),预计未来公司的上网电价将维持相对稳定的价格,这有益于公司维持效益的稳定。

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4.4、公司核电运营技术领先,性能指标突出

公司从首座核电站开始就坚持高起步,成套引进了法国成熟的百万千瓦级核电机组,同时从国际原子能机构引进核电运行的标准和管理体系,培养了第一批核电工程管理、调试、运行方面的专业人才,建立了服务于核电站运营管理、维修支持和技术研发的专业化团队,同时也建立了应用于CPR1000系列标准核电站的生产准备及运营管理领域的一系列技术和管理规范性文件,可以直接输出到同类型核电站,并能按照需要实现本地化。

受益于公司成熟的技术和管理体系,公司的运营表现处于全球领先位臵。根据WANO提供的性能指标,2014年大亚湾核电站6台机组54项WANO指标中有33项(61%)达到世界领先水平(前1/4),28项(52%)进入世界优秀水平(前1/10水平)。2013年大亚湾核电站6台机组的平均能力因子达到87.2%,高于全球在运压水堆核电机组平均值83.4%。

公司的核电机组运营和维护表现优异。作为WANO的一项主要指标,机组能力因子(UnitCapabilityFactor)为某段时间内可用发电量与参考发电量的比值,其中可用发电量为在核电站有效管理控制下,即在设备、人力和工作控制条件下所能产生的能量,不包括因电网、台风、地震、罢工等外部环境因素造成的能量损失。机组能力因子用于监督机组获得高发电可靠性的过程,反映在获取最大发电量方面电厂程序和实践的有效性,提供一个反映电厂运行和维护水平的总体指标值。同时,相比国内另外一家核电运营企业中国核电,公司的机组能力因子也明显领先。

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公司拥有优异的机组安全运行记录。截止目前,公司管理的核电机组从未发生国际核事件分级表2级及以上运行事件,安全运行业绩一直处于国际先进水平。大亚湾核电站和岭澳核电站在参加的EDF安全业绩挑战赛以来在与世界范围内其他60余台同类型核电机组相比已累计获得31项第一名。截止2015年,大亚湾核电站1号机组连续安全运行(即无非计划停堆连续安全运行)4,112天,为中国最长的核电机组安全运行记录。在2015年法国电力公司举办的国际同类型核电机组安全业绩挑战赛中,大亚湾核电连续第七年获“能力因子”项目第一名,在该安全挑战赛中已累计获得32项次第一名。岭澳核电站1号机组创造了商运后连续两个燃料循环无非计划停机停堆安全运行592天的世界纪录,2号机组创造了自首次临界及商运起无非计划自动停堆安全运行935天的世界核电新机组最好纪录。

同时,公司不断引进和吸收世界先进的安全管理经验,建立安全管理体系相关的制度和标准,在核电站实施纵深的核安全管理体系和独立的安全监督体系等。

按照国际标准,核电站事件按严重程度共分七级,级数越小,严重度越低,其中1级事件是指超出规定运行范围但仍有安全保障的异常情况。零级事件是指安全上无重要意义的偏差。

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技术研发方面,公司目前拥有中科华研究院和苏州院2个专业研究所、4个国家级研发中心,具备核电型号的开发能力。截止2014年3月,公司拥有超过1,600名研发人员,主要开展核电技术持续改进和新堆型(小堆技术)自主研发工作,先后研发和实施了超过100项技术改进,形成了二代改进型的CPR1000核电技术和具备三代核电主要安全技术特征的ACPR1000技术。此外,公司于中核集团共同开发我国自主知识产权的三代核电技术华龙1号,提升了业务开拓空间。

财务分析、盈利预测与估值

5.1、公司运营以及收入预测

我们根据公司各控股核电站、联营合营核电站在建和在运的核电机组情况,预测得出公司未来三年的装机容量,并根据公司的年度大修、首次(十年)大修安排预测出公司机组的利用小时数,假设核电上网电价未来维持平稳,可以得出以下运营数据和收入预测表。

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5.2、经营费用及利润表预测

我们对综合利润表的预测主要基于以下假设:

(1)我们预测公司的毛利率保持稳定在48%左右。核电站折旧按发电量比例进行;经营利润率保持相对稳定,2015-2017年经营利润率分别为27.1%,26.9%和28.2%。

(2)随着公司在建核电站和运营核电站的增加,公司的财务成本逐年递增。所得税随业务增长而增长,税率保持稳定。

(3)公司行政费用与收入的比例维持稳定。

(4)有效税率未来三年维持稳定在15%左右。

(3)港币汇率假设:1人民币元=1.19港元。

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综合以上分析,我们预测中广核电力的经营业绩将在2016年开始快速提升,2015-2017年可实现股东净利润63.6亿、75.3亿和91.8亿元,对应每股基本收益(EPS)分别为0.14、0.166和0.202元(折合港币0.167、0.197和0.24港元)。

5.3、财务分析以及预测

从盈利能力分析,由于公司业务的特殊性以及公司的龙头地位,公司过去数年毛利率维持在51-53%左右,受益于燃料成本降低以及运营效率的提升,未来毛利有望稳中微升,而净利润率和EBIT利润率预计将维持平稳。

随着公司上市以来股东权益的增加和负债比例的降低,公司的ROE预计未来三年维持稳中微升的态势,而ROA和ROIC将预计维持平稳。

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公司的资产负债率随着公司的上市得到了有效的降低,从2011年接近80%降至50%左右,未来3年预计将在这一比例上下浮动。外币债务方面,截止2014年末,公司有欧元计价借款约人民币32.5亿元,美元计价借款约人民币2亿元,英镑计价借款约4亿元,外币借款占公司借款比例约6.5%。公司稳健的财务结构提升了公司未来的再融资能力,以供建设新核电机组所需。

经营现金流将稳步提升,可全面覆盖资本开支所需的自有资本金。从公司的现金流量表可以看到,随着公司发电量和收入的提升,所带来的经营现金流稳健提升,2014年的经营现金流达到110亿元。充裕的现金流将为公司的资本开支提供充足支持。

5.4、绝对估值、相对估值与目标价

核能发电行业的发展得到了国家政策的大力支持,受惠于国家提出的核电发展规划背景,公司装机容量将快速提升,带动发电量和收入快速提升,经营业绩也将快速提升。

我们预测2015-2017年公司营业收入分别为231亿、261亿、318亿元;股东净利润分别为64亿、75亿和92亿元。我们分别采用DCF绝对估值法和P/E、P/B相对估值法对中广核进行估值,进行平均,参考公司的业务较为稳定、核电以及新能源行业平均估值等多方面因素,给予中广核电力未来12个月内3.04港元的目标价。

目标价约相当于2015-2017年PE为18.3、15.4、12.6倍,目标价较现价2.32港元约有31%的上升空间,故首次给予其“买入”投资评级。

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风险因素

市场风险

在建核电机组不能按期投运。

投运机组利用小时数不达预期。

日常运营中出现意外事件导致停机检修。

系统风险

宏观经济不及预期,电力需求进一步放缓。

全球某个或某些核电站出现严重核电事故。

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