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环保拖累电价上涨,火电、水电多条腿走路_电厂

2019-01-25 11:33admin中国电力时空网

  导 读

  本文主要涉及天风首席分析师钟帅对于电力行业的多年研究框架分享以及对于能源行业成长股的投资感悟。

  环保拖累电价上涨,火电、水电多条腿走路_电厂

  电力行业研究框架

  1.火电

  根据业绩弹性进行排序,火电盈利三要素依次是上网电价、煤价和利用小时。但是这三者并非完全独立,其中也存在内在的制约关系,如上网电价很大一部分取决于煤价。通过数据分析,我们发现无论是上网电价还是煤价还是利用小时,对电力股的业绩弹性都非常大。

  ——上网电价:

  上网电价=完全发电成本+环保电价+电厂盈利

  终端电价=上网电价+可再生能源补贴基金+电网输配电价

  由上面的两个计算公式可以看出,中国的工业体系负担的电力成本中包含了对于环保和新能源发展的补贴,这就是为什么在2012年初煤炭价格大幅下跌后,中国的工业体系的用电成本并没有明显下降,因为多出去的利润一部分去修补电力企业的资产负债表了,而另外相当大一部分被用于补贴环保和新能源。

  虽然发展环保新能源的理念是对的,但用这种补贴方式会导致中国的整个工业体系没有享受到煤炭价格大幅下跌带来的成本下降,即限制了以重化工业外代表的传统经济部门的长期增长潜力。由此造成了一个极具中国特色的局面:海外能源市场的预期和传统的能源价格往往呈正相关,因为煤价上涨能传达出能源的发展存在利好,而在中国正好相反,煤价上涨对电力行业的盈利反而是不利的,因为他们没有利润去补贴新能源了。

  我们认为,如果要在电力行业中寻找大的周期性机会,应该参考资产负债表而非利润表,当电力企业的资产负债表比较“难看”了,那么一般行业的周期性机会也就来了。

  ——煤价:

  在预测煤价的时候,思考框架应该基于两条曲线的预测:第一条是火电的需求增速曲线,另一条是煤电的产能增速曲线。把两条曲线做差值,一般来讲如果需求增速是跑赢产能增速的(差值为正),那煤价大概率上涨;反之(差值为负),煤价大概率下跌。

  另外有一个具有中国特色的情况是动力煤市场是一个国内定价市场,受海外价格的影响不大,其定价是边际定价,即大部分情况下中国电力企业是价格接受者,他们的第一意愿是优先保证供给,而对于煤价进行讨价还价的意愿是不强的。

  ——利用小时:

  利用小时的增速由火电需求增速和装机增速来决定,而后者的增速曲线大体上是可预测的,因此在装机增速已知的情况下,可以通过预测总需求来实现对于利用小时的预测。

  今年的电力供给侧改革对长期的利用小时曲线是非常利好的,可能呈现出中期缓缓向上的态势。

  从用电的长期总需求来讲,我国的情况应该是比较乐观的,目前人均用电量远低于美国、德国等国家。

  ——火电盈利三要素的悖论:

  电价上升、煤价下跌、利用小时上升都会推动电力企业的盈利改善,但这三个要素不是独立的,三者之间存在着显著的关联关系:如煤价和利用小时之间存在天然的正相关关系,煤电联动机制使得煤价和电价存在显著的正相关关系(至少在二级市场预期层面)。三要素之间存在的勾稽关系决定了电力行业具有一定的逆周期属性,即在经济通缩状态下ROE会改善,但也无法持续提高,其幅度和持续时间往往由行业资产负债表的恶化程度决定的(这也解释了为什么寻找行业周期性机会要通过资产负债表而不是利润表)。

  2.水电。水电相对来说比较简单,其完全成本结构中固定资产折旧占比是非常高的(45%—50%)。虽然来水情况对业绩影响很大,但却对股价影响非常有限。在估值方法的选择中,低分红率的市场一般通过PE估值,高分红率的则按照股息率估值。市场风格和资金成本的变化成了股价的核心驱动因素。

  3. 历史上电力行业板块的大机会可以被分成三个时间段,有明确机会的是2011年第四季度到2012年第二季度,原因是经济进入衰退期,煤价大幅下跌导致盈利预期大幅改善,实现了显著的超额收益。其次是2014年第三和第四季度,此次机会的出现主【关键词27】要是由市场风格决定的,当时所有的主板大股票都经历了大幅上涨。最后就是相对独立的行情比如资产注入。总的来看,往往在盈利预期改善或市场风格切换同时叠加资产注入预期的股票,其涨幅最可观。

  4. 关于电力供给侧改革,其市场逻辑是去产能推动利用小时改善带动盈利改善。

  利用小时是三要素中弹性最小的变量,且限制未来新增装机的增速对利用小时的改善作用又很小,因此我们认为对于投资机会来说,在股价底部购入尚可,但没有必要在股价上涨了的情况下再进行配置了。

  5.关于电改,其核心问题是中国的电网应该以何种形式存在、应该获得多利润。

  虽然目前这轮的电改具有一定的改革性,但仍不够彻底,无法肢解国网,没有把电网长期获得的不合理利润彻底地一次性解决。对于新的电改,我们可以看到两个比较明确的投资方向:

  1)电网需要做大有效资产规模,转移部分利润,从这个角度推荐涪陵电力。

  2)地方政府结合央企构建第三张网,与国网南网形成竞争,从这个角度推荐三峡水利。

  能源行业成长股投资感悟

  1.关注大市值公司,其股价的变化可以在一定程度上代表产业趋势;

  2.重大投资机会来源于细分行业增速扩张。在行业快速增长期,理解行业比理解具体某个公司更重要;而当行业进入平稳发展期的时候,理解公司比理解行业重要;

  3.【关键词91】中期决定估值变化的核心变量是主营业务的市场渗透率,市场渗透率在10%~30%左右是成长股投资的黄金阶段;

  4.能源环保行业新的投资机会展望:工业水处理、工业固废、光热发电、生物质能、新型煤化工等。

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